宏觀經濟形勢討論時的學術發言整理，僅代表個人觀點和建議，不代表任何機構。記錄不算完整，整理時有刪節。未經本人審閱。


一、6.5%目標要不要保是個值得討論的問題

上半年經濟企穩，主要因前期穩增長政策持續發酵。2015 年下半年來，穩增長力度明顯加碼。一是發改委加快項目審批、發行專項建設債、各級政府大力推廣PPP模式，基建累計投資增速平穩下行，2016年年初開始持續反彈，在6月達到20.31%，創14個月新高。二是房地產多環節鬆綁，包括降低首付比例、降低住房抵押貸款利率等，疊加實體缺少高收益資產，資金向供給相對短缺的一線地產配置。房價上漲後又帶動恐慌性和投機性需求，房地產銷售量價齊升，傳導至投資端，商品房高庫存壓力下地產投資逆勢擴張，1-4月累計增速高達7.2%，遠超去年全年的1%。

上半年經濟增長的兩個主要引擎，下半年都面臨放緩壓力。基建投資方面，最主要風險在於財政收支壓力加大，財政自有資金難以滿足基建投資大規模資金的需求，而PPP專案儘管在加速落地，但絕對規模不大，難以替代財政資金對基建投資的影響。房地產方面，房價快速上漲積累了風險，5月9日權威人士講話明確指出房地產泡沫，並將其列於九大風險中的第二個。樓市調控趨緊，除上海、深圳等一線城市外，蘇州、南京、廈門等城市也出臺了限購政策。近期房地產銷售出現回落，行情逐步恢復至供需基本面因素決定，7.1億平方米高庫存壓力下，地產投資有較大回落壓力。


持續下滑的製造業投資增速，短期見底的概率不大，進一步拖累整體固定資產投資增速。固定資產投資三大主要成分中，地產投資、基建投資以央企國企為主，民營企業主要集中在製造業，因准入門檻相對更低。民間固定資產投資累計增速從去年全年的 10.1%大幅下降至今年1-7月的2.11%，預計將進一步下滑，年內甚至可能出現負增長：一是從煤炭、鋼鐵等行業的去產能進度看，後續月份去產能壓力要大於前8個月；二是工業產成品存貨處於低位（1-7月累計同比-1.7%），8月製造業PMI原材料庫存分項仍處於收縮區間。經濟下行壓力下，工業品價格上漲並未帶動補庫存，年內更難看到製造業投資增速反彈擴產能。

消費增速基本在10.0-10.5%這一區間波動。7 月社會消費品零售總額當月同比增長10.2%，較6月的10.6%小幅回落。根據國家統計局測算，“618”電商促銷對社會消費品零售總額同比的影響約為 0.4個百分點，剔除掉電商促銷的影響後，社會消費品零售贈送基本保持平穩。經濟下行下居民收入放緩，但在消費升級、與房地產相關的傢俱、建築與裝潢材料零售高增長下，消費增速也能獲得支撐。

從外部因素看，短期美聯儲貨幣政策、美國大選對中國的影響有限。目前來看，市場預期美國最多加息一次，且12月加息的概率要大於9月。全球流動性的逆轉可能由此肇始，這個是需要密切關注的。目前人民幣匯率風險得到一定程度釋放，外匯儲備降低速度明顯放緩，美聯儲二次加息對人民幣匯率的影響要弱於首次。美國大選結果對中國的影響在年內也不會完全反映出來，對中國的影響也未必是壞的。例如尼克森競選美國總統時所宣導的政策對中國是不利的，但後來卻成為改善中美兩國關係的功臣。

但全球化的逆轉，對中國出口的負面衝擊是持久的。2008年金融危機後，美國等主要發達國家開始出現逆全球化思潮，貿易保護主義崛起，美、歐、日等經濟體同中國一樣，出口負增長，全球貿易萎縮。除此之外，美國等試圖通過TPP和TTIP談判繞過WTO，將中國孤立在全球市場之外。

全球人口結構的變化，也導致總需求降低，進一步制約中國出口。主要經濟體相繼出現老齡化，而作為下一個最有增長潛力的國家，印度的經濟體量難以對沖全球總需求的下滑。全球人口結構的變化，對世界經濟甚至各個領域都會產生非常大的影響，這在過去幾百年中從未出現。很多國家貨幣寬鬆直至負利率，但總需求並未出現改善，實際上跟人口結構的變化有很大關係。

從需求端來看，除消費基本保持平穩外，出口繼續負增長，房地產投資增速見頂回落，去產能壓力下製造業投資累計增速繼續放緩甚至轉為負值，基建投資增速則受制於財政收支壓力也可能已見頂。因此，後續月份經濟下行壓力，要明顯大於上半年。

7 月26日中央政治局會議，強調要適度擴大總需求，為供給側結構性改革營造良好宏觀環境。與以往的“在適度擴大總需求的基礎上加強供給側改革”相比，更加注重需求側管理與供給側改革相結合，穩需求側與加強供給側改革同樣重要。8月官方製造業PMI創近兩年新高，經濟景氣度上升主要動力是需求好轉，除洪澇後基建和地產項目恢復性建設外，也與726政治局會議後需求側管理逐步加強有關。

但在貨幣向實體傳導受阻、財政收支壓力加大的背景下，政策托底空間有限，未來穩增長以類財政政策為主。

貨幣政策將以投放短期流動性保持資金面平穩為主，進一步寬鬆的空間有限。自 229降准後，全面性的寬鬆已連續半年缺席，預計後續仍以公開市場操作為主。一是8月CPI同比1.3%大概率是年內低點，後續月份在基數效應下回升，一年期定期存款實際利率繼續為負。二是近期美聯儲加息預期回升，對國內貨幣寬鬆也形成掣肘。三是配合供給側改革的需要，否則寬鬆所釋放的流動性進入央企國企等信貸優勢部門，不利於供給側改革工作的推進。四是貨幣傳導機制受阻，M1-M2同比剪刀差創歷史新高，政府穩增長和居民加杠杆購房，部門間轉移的資金以活期存款形式留存在金融體系內，推升金融資產、房地產等的價格，加大了風險而沒有帶動實體投資。從防風險的角度看，貨幣政策也不宜過度寬鬆。

杭州G20會議公報強調了財政政策的重要性，穩增長主力從貨幣政策向財政政策傾斜，但受制於財政收支壓力，穩增長將依賴類財政政策。今年財政赤字率目標為3%，低於去年的實際赤字率3.5%，預算內赤字的口子開得並不大。往年通常在12月出現財政赤字，但今年6月起財政就收不抵支出現赤字，預計後續月份收支壓力進一步加大。收入方面，一是營改增導致地方稅收清繳，上半年地方財政並不差，如上海市上半年財政收入同比大增30.6%創多年新高，而下半年營改增的正向提升逐步消失；二是隨著地產銷售的回落，與房地產相關的稅收、土地出讓金也將減少。支出方面，一是四季度通常是財政花錢季，二是去產能加快使得保障性支出也將增加。預計後續將以類財政政策為主穩增長，一是加快PPP落地，二是專項建設基金補充專案資本金、商業銀行配套貸款，三是發行專項建設國債的必要性也在提升。

經濟下行壓力大而政策托底空間有限，那麼短期必須面臨的一個抉擇——是否有必要保6.5%這一GDP增速。從政治層面來考量，因為要穩定就業、2020年要實現兩個翻一番目標、要實現全面小康社會，6.5%這一底線需要維持。從經濟規律來考量，無論是經濟增長的債務彈性（推動1個單位GDP所需要的單位債務）、M2/GDP指標還是債務風險來看，維持經濟增長的單位成本大幅上升。如果僅從尊重經濟規律和市場規律的角度來講，6.5%的底線沒有必要成為實際執行中的約束性指標，穩增長的性價比越來越差。要實事求是地看到，按照目前一些地區的經濟增速和人均收入水準，全面建成小康社會是總量的，不是每個地區都能達到的。要不要保住6.5%增速，實際上要做一個經濟上的性價比評估和政治上的考量。

二、超常規財政政策而不是貨幣政策可能有必要啟動

前期寬鬆釋放的流動性沉積于金融體系內，引導資金流向實體經濟，在穩增長的同時還有助於防風險。2014 年11月至2016年2月期間6次降息、5次降准，但寬鬆所釋放的流動性與融資成本降低，並未帶動實體經濟回升，最主要原因在於貨幣傳導機制受阻，流動性在金融體系內空轉。一方面是金融資產價格上漲、樓市泡沫加大，另一方面又是持續下滑的民間固定資產投資。引導資金脫虛向實，既有助於托底經濟，有助於遏制風險的進一步加大。不能把牛摁在河裡喝水，要找到資金空轉的原因，並從體制機制上破除障礙，為金融服務實體經濟創造良好條件。

第一，遏制民間固定資產投資增速下行的趨勢。一是正確看待民間投資下滑的產業原因，改善民間企業融資環境，增加融資管道，如加快核准使更多民間企業有機會獲得低成本的股權融資，引導商業銀行加大對符合條件的民營企業信貸投放，財政設立專項引導基金等。二是加強預期管理，減少政策層面上對企業預期的誤導，使企業能形成穩定預期，從而做出投資決策。三是放鬆管制，合理管制，依法管制，不能隨意管制，降低民間企業進入服務業的門檻。四是在制度上必須進行改革，包括產權保護、降低國企壟斷、財稅制度改革、降低宏觀稅負率、加快形成統一市場減少物流成本等。


第二，從需求端引導長期過剩資金進入重大基礎設施建設和公共服務領域。全球基礎設施缺口仍然很大，這其中包括美國、歐洲和日本等發達國家，中國作為一個發展中國家更是如此。一方面，我們面臨區域發展差距，中西部需要較長時間才能達到東部地區現在的發展水準。另一方面，城鄉差距發展大，一線、二線、三線城市發展參差不齊，廣大農村地區基礎設施與公共服務短缺更為嚴重。需要金融政策、財政政策、產業政策等政策去支持補短板，這也與供給側改革的要求相一致。要擺脫過度依賴貨幣信貸政策的傳統做法，在超常規財政政策上發力，發行特別國債、建設國債，吸納資金用於長期建設。在資產荒的背景下，國債仍然是較好的投資選擇。

首先，支持一批省會城市和中心城市成為新的一線城市，按一線城市標準去發展和管理。當前的城市劃分已時過境遷， 需要根據城市間的發展情況做出調整。對於經濟發展快、資源相對集中、處於航空與高鐵等節點的省會城市和中心城市，如杭州、南京、武漢、重慶、西安等城市，可以按照一線城市去發展，國家在基礎設施建設和公共服務等方面給予政策支援。在城市管理方面，可通過適度放權、調整央地關係、改變城市管理方式等途徑，釋放這些城市的活力。打造新的一線城市，一方面對於需求刺激是立竿見影的，另一方面也有助於緩解北上廣深這四個城市的承載壓力。建議中央城市工作會議專題研究一線城市打造的相關制度、權利和法律問題。

其次，加強中心城鎮建設，發揮好這些城鎮的聚集作用。越來越多的城鎮解決了當地的就業、活躍了當地的經濟，也成為當地商貿流通的重要空間。未來中心城鎮建設是城鎮化工作的重要著力點之一，在這個過程中，要結合各地實際情況，不能按照同樣的標準去要求，在產業升級、產融結合、人口聚集的過程中，形成2.0版本的城鎮化。通過產業政策引導、財稅政策支援的方式，加快這些中心小鎮的基礎設施建設，加快產業和人口的聚集。

再次，加快區域間、城市間的基礎設施建設，加快互聯互通。人口與要素的自由流通，是促進區域平衡發展、形成全國同一市場的重要前提。目前人口與要素在區域間的自由流通並不便利，除制度因素外，連接地區間的基礎設施不足也是制約因素之一。具體表現一是地區間不平衡，如東部高鐵網路密集而西部省市線路主要是連接省會城市，二是春運期間交通網絡高負荷運行。可以與一帶一路、區域發展戰略結合起來，加大交通基礎設施的供給，提高高鐵網站、通航機場、高速路網等的普及率。由於這些基礎設施投資額大，短期有助於擴大總需求，長期則有助於通過輻射效應加快區域發展。

最後，加快公共服務設施建設，促進基本公共服務均等化。十二五、十三五規劃都提出要加快基本公共服務均等化，但目前來看區域間、城鄉間的基本公共服務差距實際是在擴大的，教育、醫療、衛生、養老等資源聚集發達地區、一線城市和省會城市，農村地區更是匱乏。導致的結果就是高校畢業生聚集在上述地區，發展不平衡進一步加大。加快公共服務供給，一是財政資金向供給短缺的地方傾斜；二是推廣PPP模式鼓勵民間資本參與，目前中國的PPP專案集中在市政建設和交通領域，而PPP成熟的國家如英國主要領域是教育、醫療、養老等，公共服務領域的PPP模式也大有空間；三是放鬆市場准入條件，教育、醫療、養老符合人口結構變化下的產業轉型，市場機制下壯大相關產業的發展。這一點尤為重要。很多領域的服務需求，不是沒有，而是被管住了，管死了，沒有釋放出來，反而造成了更為嚴重的供給短缺。不能說管不好就不放。要提高監管能力，而不是壓縮這些領域的發展空間。


三、供給側結構性改革的前提是解放思想

供給側結構性改革，旨在調整經濟結構，使要素實現最優配置，提升經濟增長的品質和數量。理論上講，就是要激活勞動、資本、土地、技術等生產要素的活力。在實際改革過程中，要把加強宏觀頂層設計和激發微觀主體活力結合起來。


宏觀層面，首要任務是營造良好改革氛圍、提升改革預期。改革開放後市場和整個社會的風險偏好快速提升，企業家和萬元戶湧現，最主要是有改革預期，大家都有積極性去做。現在亟待營造出這樣的一個環境，這個環境的營造不需要爭論，因為各方立場不同是爭論不出來結果的，爭論反而會耽誤改革契機。營造改革環境，一是在理論和思想層面要有所突破。二是把改革落到實處，對改革預期形成正向回饋。

其次是加強頂層設計和政策創新。供給側改革涉及方方面面，需要對各項改革都要有整體把握，避免顧此失彼，撿了芝麻丟了西瓜。在具體執行過程中，要在傳統政策框架的基礎上有所突破。現在無論是國內還是國外，都缺乏創新性的經濟理論來指導政策，對於短期穩增長的辦法還是老路子，即凱恩斯主義的總需求管理。但現在和大蕭條時期的環境不一樣了，再用老的方法政策效果肯定不如以前好。

要加大產權保護。與發達國家相比，中國在產權尤其是智慧財產權保護方面的工作相對欠缺，導致的結果是創新不足。在資本過剩、勞動力結構過拐點的情況下，未來經濟增長將更多依靠全要素生產率的提高，創新越來越關鍵。許多經濟學家尤其是制度經濟學家，都呼籲要強化對產權的保護。在法律層面、輿論層面營造出產權保護的氛圍，為創新、創業等提供法律保護，確保創新、創業等活動的成果為其所有者擁有。這一點需要我們能儘快在法律上有所改進與完善。

放鬆管制與強化監管相結合。在文化、教育、醫療、通信、戶籍等領域，整體上還是屬於嚴監管的狀態，一些管制可以放鬆甚至取消。例如文化娛樂行業。適度放鬆管制可以帶來競爭，進而提高整個社會的福利。比如大家現在仍覺得通信費用很貴，但和當年的郵政相比，還是享受到了很大的福利改進。但另一方面要強化監管，包括事前、事中和事後的監管。監管對於市場運行而言非常重要，有效的監管能夠提高生產力，尤其是在食品藥品、資訊安全等領域。

供給側改革中，國有企業、土地制度、金融體系和央地關係四個方面的改革非常關鍵。

第一，國企改革是這一輪供給側結構性改革的關鍵。未來國企改革的方向，一是朝著股權多元化、混合所有制的方向推進，包括員工持股、引入戰略投資者、證券化甚至整體上市，通過股權多元化提升公司治理水準。二是市場化改革，從競爭性領域。對於壟斷行業，也要根據產業環節做出細分。三是去行政化。企業就是企業，承載行政功能不是企業，是組織。

第二，土地作為生產要素，應該讓它流動起來，使用權和經營權兩權分離。隨著產業轉型、城鎮化率的提高，需要探索新形勢下的土地制度。1980年代以來，在堅持家庭聯產承包責任制的前提下，很多地區通過實踐去摸索，形成了很好的經驗。新的形勢下，應該鼓勵地方去大膽探索大膽嘗試，並以法律的形式確立中央和地方的權力邊界。

第三，金融領域放寬准入、強化監管，發揮資本市場服務實體經濟的職能。利率市場化和匯率市場化改革初步成效已現，朝著目標邁進。

要放寬市場准入條件。目前金融領域仍實行嚴格的牌照制度，導致的結果是擁有牌照的金融機構享受制度紅利、非金融企業承擔高成本，如上市銀行利潤占整個上市公司利潤一半以上。降低准入門檻、多樣化資金提供方，有助於降低資金成本。

推進資本市場改革，起到方便融資、便宜融資的作用。資本市場是連接實體和資本的紐帶，在這一次經濟轉型中發揮著重要作用。對註冊制的態度要堅定，對新三板的定位要堅定。改變主機板IPO和新三板兩個堰塞湖的問題。採取增量改革的方式，把新三板打造成為一個與滬深交易平臺並列的平臺，引入競爭機制，讓更多的企業通過資本市場直接融資。

調整央地關係，適度提高地方政府的自主空間。1994年的分稅制改革，在當時來看確實有必要。但在更長遠的角度看，有必要在十八屆三中全會提出的建立現代國家治理體系的框架下，從財權與事權入手，在立法層面調整中央和地方關係。


四、創新宏觀調控方式和理論勢在必行

上世紀90年代朱鎔基總理改革的力度很大，其實就是需求側管理與供給側改革相結合。需求端是進行大規模的基礎設施建設，如西氣東輸等大規模的能源項目；供給側則有國有企業改革。雖然經歷了陣痛，但也換回了此後的經濟高速增長。

現在的宏觀調控方式，也缺少創新，以傳統政策工具為主。宏觀管理方式基本與之前相同，不是說老方法不好，但在經濟下行下財政收支壓力大、低利率的環境下，老的政策工具效應邊際遞減得很明顯了。

創新短期宏觀調控方式是目前最為棘手的問題。不是說老就不好，問題是老的版本不好用但又沒有更好的辦法。國際上歐洲、日本的經驗，已經證明不可行，只能導致資產價格進一步上升、貧富差距進一步拉大、社會內生的不穩定。

1980 年代中國、美國、日本都開始了供給側結構性改革，家庭聯產承包責任制就是典型的供給側結構性改革成果。今天還有很多制度創新是沒有的，或者說之前做出的很多重大制度創新但不適合當前的中國。現在改革不光是進入到深水區，也需要創新、實現絕對反擊。在今天這樣一個總需求弱化、負利率、全世界沒有新的增長動能的環境之下，中國通過自己的改革、通過創新自己的宏觀管理方式，也許能夠在理論和實踐上總結出中國模式的2.0版本。但目前還沒有。
來源：Wind資訊