近日滙豐公布11月中國PMI初值重返50點以上，創13個月新高，反映內地製造業回復擴張。據海關統計，今年1至10月中國進出口總值31,615.7億美元，同比增長6.3%；出口有16,709億美元，增長7.8%；進口有14,906.7億美元，升4.6%；貿易順差為1,802.3億美元，擴大45.6%。從數據來看，中國經濟真的再次「強」起來嗎？

筆者認為，貿易順差創45個月新高，可能代表中國經濟趨向回暖，甚至貿易形勢轉好，但很難證明大量熱錢回流內地。據坊間一般理解，自美國重推QE3（量寬），各國央行陸續放水，熱錢紛紛流入亞洲，除香港外，內地亦不可倖免。

對此，投資者不須大驚小怪，中國對於跨境資本異常流動的監管嚴謹，以致熱錢要在短期內大規模湧入內地是非常困難的。而且，早前外管局已表示，QE3並未對中國產生顯著影響。據人民銀行最新數據顯示，10月份內地金融機構代客結匯有1,250億美元，售匯1,172億美元，淨流入少於只是幾十億美元。

有點相類似的，有些人認為熱錢湧進香港，是要(1)炒香港或(2)部署炒內地，其實，當中熱錢流入的幅度和意圖可能被誇張了。雖然沒有知道在香港的熱錢的來源，但筆者認為坊間一般可能低估了人民幣國際化後，對香港熱錢的影響；換句話說，談流入香港的熱錢，不能只是假設是因為“QE效應”，而忽視了香港邁向人民幣離岸中心的影響。

香港身為人民幣離岸中心的角色，亦為出入口貿易的中轉站，故資金暫時結匯在港亦十分正常。

在人民幣未能完全自由兌換下，市場興起「外保內貸」，是由於現在境內的融資困難，於是企業都設法運用境外的資金，在境內拿到錢，是幾年前「內保外貸」的相反。「外保內貸」是企業在境外把現金抵押給境外銀行，然後，這間銀行便透過境內的關聯銀行，貸款給境內的關聯企業。這情況亦可解釋近期香港銀行結餘有所增加的原因。

另外，在人民幣國際化的推動下，不少企業都在境外發了人民幣債券，問題是，拿到的人民幣缺乏即時投資的渠道，於是資金唯有暫時停泊在香港，背後未必存在炒賣陰謀。事實上，既然中國要讓人民幣走出去，資本帳逐步打開是必然的事，若中國資本帳打開進程穩定，熱錢停留香港就會變為常態。

由此可見，人民幣國際化對香港和內地的資金流有影響；另外，人民幣國際化對於未來人民幣的升跌，起了關鍵的作用。

當人民幣使用的普遍性提高，即是人民幣的整體需求會增加，自然會使人民幣有升值的壓力。所以，人民幣國際化成功後，人民幣的價值必然比現在更高。

不過，人民幣升值和人民幣逐步國際化的最大假設是，中國經濟改革會持續。為什麼呢？

要知道，既然人民幣國際化會對匯率有影響，人民幣國際化必然是匯率改革的一個重要部分；而匯率改革又跟利率市場化和資本帳的開放有密切的三角關係。

匯率、利率、和資本帳的這“三角改革”會改變市場的根本遊戲規則，透過這些金融市場的改變，去支持實體經濟的根本改革，就是：由投資和出口帶動轉為消費、由製造業邁向服務業、由低價值移向高增值的項目等。所以，匯率、利率、和資本帳不是為了改革而改革，而是為了扭轉真實經濟體發展中的種種不平衡、不可持續的問題。

換句話說，如果實體經濟改革不成果，匯改的步伐就會受到影響。試想想，如果製造業不能同步由低價值提升到高價值，人民幣進一步升值，便只會使更多低價值的工廠企業倒閉，造成大規模的失業，衝擊社會的穩定性。

因此，“三角改革”和人民幣升值，是實體經濟改革的“因”也是“果”，是相互影響的；“三角改革”是要推動實體經濟改革，但如果實體經濟改革停滯，“三角改革”也不能繼續。

既然人民幣升值和人民幣國際化的最大假設是，中國經濟改革會持續；那麼，人民幣下跌最大的風險，必然是政府決定停止繼續經濟改革的方向和步伐。

事實上，溫家寶早在07年就提出中國經濟發展不協調之說，市傳當年中央更有一套「有勇有謀」的政治及經濟改革措施出台，誰料撞著08年金融海嘯，令政經改革措施轉為「安全至上」。

而據國家外管局評估，現時中國的開放度已經達到75%。國際信貸評級機構標準普爾亦指，未來五到十年，中國經濟增速將保持在7%以上。由此可見中國經濟「強」起來的勢頭不變，但變強是需要時間培養的，操之過急反而會誤了大事。