退休三年，前金管局總裁，現任中大全球經濟及金融研究所研究員任志剛突然高調式施展一招「今日的我打倒昨日的我」，以一篇「香港貨幣體制的未來」為題的“論文”，直指本港有需要檢討現時貨幣制度，更提出「港元脫鈎美元」之論。

筆者是歡迎任志剛「轉軚」，因為筆者認為，本港匯率改革是一件大事，應該公開討論和研究。有說，討論研究只應該是閉門而做，免招國際金融大鱷追擊。筆者認為這個看法低估了本身機制的穩定性，也高估的大鱷的持久力。當年，國內討論人民幣匯率改革，國內的金融機制不比香港完善，雖然能躲在封閉的資本帳後面，但官方、半官方、學者、民間等，皆有不少的方案討論。任志剛和官方一貫的立場是，不能說、不改談、不能公開任何研究報告，這個思維是否過時呢？

今年正值中央政府換屆，任志剛選擇在這敏感時刻發表如此內容的“論文”，令市場懷疑他是否存在政治或其他動機？記得當年身為金管局管理層的任志剛向來堅持聯繫匯率制度無礙通脹，更聲言它能為本港經濟帶來穩定。不過，三年後他搖身一變成為學者，從前心堅如石的看法卻改變了。撇開動機論，今次任志剛提出檢討現時本港貨幣制度，此題目存在探討價值，值得政府及市場嚴肅正視。

不過首先，我想釐清幾個基礎概念。坊間熱談「聯匯」時，總是聚焦應否和美元「脫鉤」，行所謂的「自由浮動」，或是和「一籃子貨幣掛鉤」等。我認為，討論放錯了焦點。

以上的匯率政策，只是眾多的貨幣政策的一部分。討論港元匯率改革，著眼點必須是港元的貨幣政策改革。任志剛的長文，也是以「貨幣」，而非以「匯率」制度為題。

A貨幣，可相對於其他貨幣「自由浮動」，不過，不等於A貨幣就“自由”；因為，貨幣必須有一個“錨”（nominal anchor）。貨幣的“錨”，就是貨幣政策的執行目標，以確保物價的穩定性，一般分三種：以其他貨幣為“錨”，簡稱“貨幣錨”；“通脹目標”（inflation targeting，“通脹錨”）；“貨幣總量”（monetary aggregates，“總量錨”）。

所謂「自由浮動」的匯率，只是說A貨幣並非用“貨幣錨”。無論是三種其中的那一種，貨幣的“錨”越清晰越好；美元的其中一個問題就是，“錨”的定義不夠清晰，使貨幣政策有太大的隨意性，例如，不停的“印銀紙”，更有嫌疑以此支撐入不敷支的國家財政。

聯匯是“貨幣錨”的其中一種，也是最容易、最完全、最“brain-dead”（不是指“沒腦”，是指“沒有隨意性”，沒有discretion）的一種。不過，壞處是等於outsource了自己的貨幣政策，完全跟隨美國。美國經歷金融黑洞，用極度寬鬆的貨幣政策，勉強托起自身經濟；香港沒有這個黑洞，被迫用同樣的貨幣政策，結果吹大了資產泡沫。

不過，由“貨幣錨”，轉成“通脹錨”或“貨幣總量錨”，理論上雖然可以，但現在港元“起錨”或“轉錨”，有兩大風險。

首先，現在“起錨”，港元貶值的機會率大於零，雖然升值比貶值的機會高，不過，一旦貶值，後果嚴重（本港企業和銀行有不少美元債，有些會因此倒閉，打擊金融的穩定性；到時候，本港可能也要印銀紙救市，進一步推低匯率）。

另外，雖然金管局操作聯匯成功，但金管局“brain-dead”三十年，不少市場人士對它能否駕馭較多discretion的“通脹錨”或“貨幣總量錨”的能力和公信力存疑。事實上，任志剛在位時沒有為聯匯定下exit strategy，要付全責。

事實上，所有人都知道，聯匯時間愈長，愈難exit，exit的風險愈高。Exit的一個重要條件，就是要在市場建立公信力；現在，金管局在全球的市場有維持“brain-dead” 聯匯的公信力，對其discretion的操作存疑。

從貨幣政策來說，“錨”應該是一個比較固定的錨，不應該時常“起錨”；就算要“起錨”（脫鉤），也要清楚定義下一個貨幣“錨”是什麼（通脹或貨幣總量），免得貨幣變成“無主孤魂”。

基於以上原因，我反對「脫鉤」；尤其是，如果未來港元避免不了和人民幣聯匯。香港匯率改革不是一個獨立的議題，也需要和國內的匯率改革時間表銜接。當中國的資本帳打開，人民幣能夠自由兌換及流通後，其最終結果就是與港元掛鈎。所以，港元匯率改革的關鍵，是如何預備這個最終的銜接。

不過，就算人民幣5到10年後自由兌換，也不等於港元就可以照辦煮碗地和人民幣聯匯（假設基本法不變，港元暫時不會消失）。

過去，Brain-dead地和美元聯匯，我們放棄了貨幣政策；另外，金管局也不能成為lender of last resort，和喪失了創造信貸的功能。未來，如果做人民幣聯匯，我認為金管局也不應outsource所有的貨幣政策給人民銀行，完全沒有自主性。畢竟，內地的經濟週期和目標未必和香港一模一樣，舉個例說，如果香港現在已行人民幣聯匯，內地貨幣政策偏緊，香港的股樓價格已經大幅下跌。

要和人民幣聯匯做銜接和準備工作，現在的聯匯制度也必須作出“優化”，爭取市場對金管局discretion操作的公信力。唯有多點的靈活性，未來，金管局才能因時制宜的調節內地貨幣政策對香港的影響。

所謂“優化”聯匯（如所建議的擴寬兌換範圍，減低儲備的Aggregate Balance等），說穿了，就是沿用“貨幣錨”，但是“弱化” 聯匯，使金管局的操作能以“隨意性”換取“靈活性”。靈活性愈大，金管局的隨意性亦愈大；市場對金管局discretion的信任度，必須慢慢累積建立。

從低到高的discretion和靈活性排列，現行的美元聯匯最低，之後是“優化”聯匯，“一籃子貨幣” 掛鈎次之，最後是「自由浮動」。

優化可取，但我反對透明度較低、隨意性較大的“一籃子貨幣”為錨。掛鈎“一籃子貨幣”，是以加入其他貨幣為藉口，把貨幣錨的操作模糊化。而且，觀察新加坡，雖以一籃子貨幣錨，但資產泡沫不比香港小；另外，一籃子中，必有問題更大的歐元在內。總的而言，弊多於利。

總的來說，貨幣政策沒有絕對的對錯，關鍵是否合適當時環境。「脫鉤」非單匯率問題，要從香港未來的貨幣政策改革全盤考慮。

備注：筆者剛出版新書“金融黑洞”，探討經濟大勢和其他社會經濟問題，請多留意和指正，謝謝。