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    26/11/2014 14:30
    央行舞劍，意欲何為？


    中國人民銀行決定自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款及存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。同時，金融機構存款利率浮動區間上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。這是中國央行自2012年5月以來首次降息。此前，央行一直熱衷於使用各種數量型貨幣政策工具調整市場流動性，或針對三農及小微企業進行定向降準、降息。雖然對於降息的議論時有之，然而市場普遍預料央行不會這麼快採取行動，在此之前或許會進行一輪降準。因此，上週五晚央行出其不意宣佈降息，的確令人大吃一驚。

    吃驚過後，央行的動機成為坊間熱議的話題，其中不乏令人憂心的說法：中國11月滙豐製造業PMI初值回落至榮枯線，PPI連續32個月下跌，通縮陰影濃重，工業訂單減少，製造業承受著巨大的下行壓力，房地產低迷，預期CPI將維持在1.5%，今年中國經濟增速目標已下調至7%—這個時候央行宣佈降息，或許意味著中國經濟狀況已經極其糟糕，「央媽」甚至需要祭出輕易不懂用的價格型貨幣政策工具來托市了。持這種觀點的人還認為，央行會很快啟動後續降息，中國將與歐洲、日本一起進入「拼媽」時代，集體推行量寬政策。

    央行對此的解釋則輕鬆很多，表示此次降息單純是爲了解決中小企業「融資難、融資貴」的問題，屬於中性操作，並不意味著中國的貨幣政策有任何改變。

    筆者認為，以上兩種說法，都誇大了降息對於市場資金面的影響。細究起來，基準利率下調，未必能給市場注入更多流動性，更不意味著中小企業能從中獲利，更壞的情況是，中小企業甚至會因此受損。

    此次降息是不對稱降息，存貸基準利率分別下調0.25及0.4個百分點，銀行息差因此被收窄0.15個百分點。有人認為，此舉將使銀行向企業讓渡0.15個百分點的利潤，有助於激活經濟。

    然而這種說法忽略了基準利率與商業利率之間的差異以及中國目前已實現貸款利率市場化這一事實。

    打個比方，銀行好比買賣「資金」這種貨物的商家，它從儲戶那裡購買資金，存款利率就是銀行的進貨價，對企業出售資金，貸款利率就是出貨價，貸款利率與存款利率之間的息差，扣除銀行運營成本，構成銀行的利潤。

    如果央行作為物價局，有權力要求銀行根據央行的定價買賣資金，則降息一舉無疑收窄了銀行的利潤（出貨價跌幅超過進貨價跌幅），企業以更低的價格獲得資金，獲利增加，將擴大生產，從而帶動上下游產業。

    然而自去年7月以來，中國已完全實現貸款利率市場化，即商業銀行不需要遵從央行的指導價格（基準利率），可以自行與企業商定資金的成交價（商業利率）。在商業銀行與企業進行交易時，大型企業因為信譽良好，擁有較大的議價權，因此能獲得低利率的長期貸款。而中小企業議價能力低下，往往只能獲得高利率的中短期貸款。央行降低貸款基準利率對於中小企業獲得貸款毫無助益。

    此前召開的國務院常務會議提出了新融十條，其中一條是增加貸存比指標彈性，以增加銀行的貸款能力。然而目前我國主要上市銀行的貸存比平均在67%左右，並未抵達75%的上限，即目前社會融資總量低，並不是因為銀行無錢可貸，而是因為，一方面，中小企業能獲得的貸款利率過高，企業借貸意欲低，另一方面，銀行惜貸。
    追究銀行惜貸的原因，並非總量問題，而是結構問題。

    央行的確利用創新工具向市場投放了大規模的資金，例如僅9、10月份，央行就通過MLF投放了共計7695億人民幣，然而這類為期三個月的短期資金，銀行最多只敢用來給企業發放三個月的短期貸款，而短期貸款對於經濟增長毫無作用。MLF利率為3.5%，超期風險及運營成本使得銀行不願意接受太低的貸款利率，而寧願讓錢趴在賬上，徒然推高超儲率，無怪乎9月份超儲率升至2.3%的新高。

    在吸儲方面，銀行的利息並不具有吸引力。根據P2P網站的數據，有房產抵押的3個月民間借貸年化利率為16.8%、6個月為17.8%，即使是保本的「寶寶」類T+0貨基，其年化收益率也都超過4%，此前銀行一年期定存3%的利率毫無競爭力。商業銀行本身已面臨資金嚴重流失的問題，此番央行降低存款基準利率，除了實力雄厚、吸儲壓力小的六大行（工農中建交及招商銀行）採用業內最低利率，股份制銀行根據自身能力上浮1.1或1.2倍，小型銀行等則上浮到頂，實行1.2倍利率：一年期利率維持不變，二年期利率下降，而三年期利率不降反升。

    銀行負債成本上升必然導致貸款利率上升。大銀行將繼續以低成本為大型企業提供低利率貸款。而受影響最大的城商行，面臨的客戶正是三農及中小企業，其貸款利率上升受損最大的也是這些客戶。已經有業內人士也測，來年中小企業的短期貸款利率或將上浮30%-40%。

    由此可見，降息緩解中小企業融資困境的說法不太站得住腳。筆者認為，央行此番舞劍，其沛公不是企業融資問題，而是利率市場化。

    利率市場化是中國金改的重要內容，去年7月中國完全放開貸款利率，被認為是重要的一步。然而商行存款利率始終有一個1.1倍限制。存款是銀行放貸資金的來源，在存款利率受控制的情況下談利率市場化是沒有意義的。此番央行將存款利率浮動上限放寬至1.2倍，同時合併簡化了利率檔次，取消了半年及1-3年利率檔，等於給了銀行更大的自主定價權。在央行不斷放寬管制的情況下，銀行必須增強自主風險定價能力、主動實現經營模式轉型、提高服務水平、約束運營成本、提高效率，從而在銀行間競爭中實現優勝劣汰。這種改革，有助於中國金融市場完善定價機制，並為將來形成基準利率體系做準備。

    而解決企業融資問題，還要從融十條來看。新融十條中提及推進股票註冊制改革。筆者認為，比起傳導鏈條甚長且不夠靈敏的貨幣政策，直接融資方式的推行對於緩解企業資金困境更為有益。

    新融十條同時提到將非存款類金融機構的同業存款納入一般性存款。這將釋放高達7.4萬億人民幣的資金。然而值得注意的是，此舉也帶來了補繳準備金的問題。央行或許會通過降準來對沖增加的準備金，然而此類存款在不同銀行之間分配極其不均，單一式的降準，不但不能達到對沖的目的，甚至會使信貸結構進一步失調。

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